回顾17 年以来的油价走势，可以说是一波三折。Q1 在减产协议开始执行的利好刺激下布油整体维持在55 美元左右水平。进入三月份以后，市场发现俄罗斯等国在前两个月的减产执行承诺迟迟未能兑现，因而油价呈现了年内第一波探底走势。随后叙利亚局势和OPEC 减产协议延长至17 年年底的预期作用，油价被拉回至55 美元水平。但与此同时，美国原油钻机数迅速增长，页岩油产量以每月10 万桶/天的速度快速增加，伴随原油库存水平不降反升；OPEC 减产豁免国尼日利亚和利比亚不断增产搅局，油价再次回调。
5 月底，OPEC 通过决议将减产协议延长9 个月至18Q1，减产力度维持不变，结果低于市场预期。同样的减产力度，同样的OPEC 减产延长“满月”，同样的减产作嫁裳，油价却如同过山车一般加速探底，至6 月底布油跌至年内最低的45.5 美元/桶，会吐16年底减产达成之后的全部涨幅。
自进入Q3 以来，原油走出了一轮超过20 美元/桶的反弹行情。回顾这一段行情，我们认为主要分为三个阶段：
（1）6 月底-7 月底的超跌反弹阶段
在布油回落到45 美元，WTI 价格回落到40 美元左右之后，成本支撑成为主要因素。在市场极度悲观之时，利空也宣泄殆尽，这一阶段我们也率先提示对油价无需过度看空。
（2）7 月底-9 月底的需求旺季+美国大飓风
从供给端来看，7 月底OPEC 和包括俄罗斯在内的非OPEC 产油国在俄圣彼得堡召开会议，沙特承诺自8 月起减产、减出口，并继续有力地要求产油国严格执行减产协议，并对首轮减产豁免国采取一系列监督措施。在抓住了减产执行率和出口量的关键症结之后，减产协议被从分崩离析的悬崖边拉回。同时，在油价明显回落之后，美国原油钻机数和产量的增速也双双结束快速增长期，进入平稳上升阶段，减小了部分供给端的压力。
参考观研天下发布《2018-2024年中国原油行业市场产销态势分析及未来发展方向研究报告》
图：近三年布伦特原油价格走势及17 年B-W 价差（美元/桶）
而自7 月以来，美国夏季需求高峰来临，布油半年期月差也适时由近月贴水转为升水，共同促进了OECD 国家的原油库存超预期下降。8 月底，美国遭遇历史罕见的连续飓风袭击，其降水量之大，破坏力之巨都远超之前预计，使美国墨西哥湾的主要油气产区、炼油企业和出口终端大面积停运，尤其是炼油企业受到的影响最为严重，直至9 月下旬才基本完全恢复。（3）10 月至今，地缘政治溢价持续发力
进入9 月以来，伴随着美国需求旺季的结束，主要炼厂转入检修季，库存下降速度明显放缓。从10 月下旬开始，美国为应对冬季需求旺季，炼厂检修逐步结束并带动开工提升。虽然原油库存处于持续下降通道，但汽油库存却意外上升，说明需求情况并不如想象中乐观。
与此同时，地缘政治因素和突发的不可抗力因素开始扰动油价。9 月，伊拉克库尔德自治区开始独立公投，公投结果显示92%选民赞成独立。库尔德人控制的自治区加基尔库克省合计产量约60 万桶/天，这部分产量大部分需要通过经土耳其的原油管道实现出口，由于土耳其方面对独立公投持坚决反对态度，其威胁将彻底关闭输油管道进而影响市场。随后接连发生美国计划退出伊核协议进而制裁伊朗，委内瑞拉国内局势不稳面临主权信用违约等事件。
接着，沙特内部掀起反腐风暴，为即将上台的“铁腕王储”萨勒曼清除顽固的保守势力，进而实现国内政治洗牌。沙特和伊朗两国角力的黎巴嫩局势也日趋紧张，代理人战争的风险加剧。种种地缘政治因素对油价上涨起到了推波助澜的作用。
表：17 年下半年地缘政治因素和突发事件汇总
最近，17 年底12 月28 日始于伊朗第二大城市马什哈德并随后向各地蔓延的骚乱给人印象深刻的是暴力和破坏公共设施，当局和媒体质疑一些身在国外的“反革命分子”，还有美国，以及伊朗在中东的对手沙特等煽动骚乱；美国公开承诺“不会坐视不管”。1月3 日，在一场大规模的亲政府动员活动期间，全国数万人表示支持宗教领袖。游行者高举谴责“骚乱支持者”的标语牌，支持最高领袖哈梅内伊，并高呼“打倒美国”和“打倒以色列”。
目前外界普遍存在着对此次抗议事件的过度解读，对抗议活动的规模、冲突烈度以及事件性质的放大、扩展。事实上，本次抗议事件，规模上远逊于2009 年的大规模抗议活动，与2011 年抗议事件相比也可谓旗鼓相当。其实所谓的“革命”并未到来，条件和环境也不具备。伊朗政权虽然面临不小压力，但在抗议声下走向崩溃或国内爆发大规模内乱的可能性几乎为零。
此轮油价反弹高度和时间都超过此前预期，布油和WTI 均已创下了2 年半以来的新高。但从基本面方面来看，需求并没有如原油库存下降反应的那么良好，同时美国原油产出已经创下历史新高，出口量也维持在100 万桶/天以上的水平。参考商业持仓数据，可以发现持仓量节节攀升，页岩油企业已经充分利用了这一窗口进行了套期保值，这至少为18 年上半年页岩油企释放产量打下了重要基础。
虽然过去几年的供应过剩令地缘政治风险的敏感度大大降低，当前油价正重新因地缘政治风险溢价的回归而变复杂。我们预计短期内油价有一定的回调需求，但非基本面因素依然会频繁扰动油价。
图：WTI 原油商业多头空头持仓
数据来源：中国统计局，观研天下整理，转载请注明出处。（ww）
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