国企改革动作密集，高度重视下半年的改革突破窗口期。今年以来军工国企改革进展颇多，两船合并预期升温、兵装 58 所改制方案获批、中航机电系统公司与航电系统公司合并等，都充分说明了国企改革仍在持续推进中，下半年有望步入国企改革多线突破的重要窗口期。
两船合并预期升温，或将强化国企改革和军工资产证券化预期。
2018 年 3 月 31 日，新浪援引彭博社消息称，中国国务院原则上批复中船集团与中船重工集团合并，彭博称，这两家公司的合计营收至少为 5080 亿元人民币。今年是改革年，南北船一旦合并将强化国企改革和军工资产证券化预期。
军工资产证券化取决于研究所改制及大股东意愿，下半年进展或有望超市场预期。资本运作能够帮助军工行业上市公司在短时间内改变企业的业务规模和基本面的变化，业绩和估值的弹性更大。目前中航工业集团、中船重工集团、兵器装备集团资产证券化率较高，而中电科、航天系和兵器工业集团的资产证券化率较低。
参考观研天下发布《2018年中国军工行业分析报告-市场运营态势与发展前景研究》
图表：各大军工集团资产证券化率
资料来源：观研天下整理
军工央企成员单位分企业和事业两种属性。涉及到资产注入的军工企业主要为军工央企和军工地方国企，目前军工集团控股的上市公司已经达到 80 余家。军工央企多由原国家部委逐步演变而来，其下属研究所仍保留事业编制，而军工厂历经多次国企改革后绝大部分已完全转变为真正企业即完全自负盈亏，无国家事业费投入。由于研究所涉及武器系统总体设计、分系统设计与制造等多个核心环节，技术门槛高、垄断属性强，目前军工央企绝大部分优质军品资产存在于研究所体内。受限于“事业编”身份，军工研究所优质军品资产目前尚难以实现整体上市。
军工央企资产注入进展取决于以下两个方面，第一，研究所改制进展。军工科研院所改制是军工改革的深水区，制约着军工集团资产证券化的提升。目前科研院所改制由于面临诸多问题，近年来并没有实质性进展，只有中船重工集团在风帆股份的资本运作中对五家研究所的经营性资产进行有益的尝试。我们认为未来一年事业单位改制在政策方面或将取得一定突破。
图表：“中国制造 2025”提出的中国民用飞机发展目标
资料来源：观研天下整理
第二，大股东对于资产证券化的诉求。管理层资本运作的动力也是决定军工资产注入的重要因素，国资委和中央军委对于公司管理层的考核指标往往是业绩情况和武器装备研制的进展，导致许多公司宁可专心搞科研生产也不愿意搞资本运作。
我们认为，从资本运作角度选股有两个维度，1.从集团角度来看选择资产证券化率较低的中国兵器、中国电科和航天系两集团：提出“无禁区改革”的兵器工业集团、提出“统筹规划集团控股上市公司整体运作，加快资产证券化进程的中国电科集团以及最近一年资产证券化推进明显加快的航天系未来资本运作可能较大；2.从个股角度看，选择确定性大、潜在资产注入规模相对较大的上市公司：大部分军工央企和军工地方国企当前股价已经包括未来资产注入的预期，即市场对于公司的估值基于备考EPS，虽然这种资产注入短期内无法兑现，但是 A 股市场往往透支未来资产注入预期，个股也是往往以备考 PE 作为估值中枢上下波动，未来针对存在资产注入类上市公司的投资主要考虑当前估值水平与备考 PE 的对比，建议关注潜在资产注入规模相对于上市公司比值较大的标的。
图表：“中国制造 2025”提出的中国民用飞机发展目标
资料来源：观研天下整理
兵装 58 所改制方案获批，打响军工院所转企改制第一枪，标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。
2017 年 7 月，《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》的印发标志着首批 41 家军工科研院所转制工作正式启动，按计划，截至今年底要完成首批 41 家军工研究所改制。“十三五”期间要完成 160-200 家研究所改制转企。随着“十三五”进入后半程，我们认为后续院所改制、资产证券化及其他军工领域国企改革将逐步加快。
2018 年 5 月 6 日，国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》，批复原则同意兵器装备自动化研究所（兵装 58 所）转制为企业，明确了转制适用政策，需要开展的重点工作和程序，提出了有关要求。科研院所是军工领域较为优质的资产，研究所改制为军工优质资产注入扫清了障碍。科研院掌握着各领域最前沿、最核心的技术，在人才资源上聚集了行业最顶尖的技术专家。科研院所有着轻资产、盈利能力强等优势，而各兵工厂则是重资产、盈利能力差的代表。目前来看，各院所属上市公司主营业务大多为非核心军品或民品，市场进入门槛不高，行业竞争处于红海状态且公司竞争优势不明显，未来盈利能力较强的研究所类资产如能实现资产证券化，将大大改善上市公司盈利能力与竞争格局。
图表：部分上市公司背后研究所体量测算
资料来源：观研天下整理
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