计算机行业2016年三季度总结：困难与希望并存

 导读：计算机行业2016年三季度总结：困难与希望并存, 从估值中枢变化来看，计算机板块整体的泡沫消化已基本接近最后阶段。纵向来看，截至 2016 年 12 月 31 日，计算机板块绝对估值（TTM、整体法、剔除负值）已下降到 46.07 倍。

参考《2017-2022年中国计算机机房市场运行态势及十三五发展机会分析报告》
         从估值中枢变化来看，计算机板块整体的泡沫消化已基本接近最后阶段。纵向来看，截至 2016 年 12 月 31 日，计算机板块绝对估值（TTM、整体法、剔除负值）已下降到 46.07 倍。剔除 2015 年的特殊情况，近 4年内行业的估值区间处于 25x 到 60x 之间，目前的估值水平已回落至历史中值水平线附近，估值向下的空间相对受限，预计未来行业估值波动将逐步收窄。横向来看，目前计算机板块的动态市盈率（TTM）位居全行业第 10 位，低于国防军工、采掘、有色、机械、电子、通信和轻工制造等，估值优势逐步在显现。1.3 盈利水平：2016 年或成为计算机行业短期内业绩增速高点
         板块业绩表现极佳，全年高增长格局基本确立。2016 年前三季度，申万计算机 163 家上市公司共实现营业收入 2878.89 亿元，同比增长14.99%，实现归母净利润 266.92 亿元，同比大幅提升 70.58%。从板块的情况来看，无论是营收还是净利润，今年前三季度的增长均达到了近年来的较高水平。横向对比来看，在传统行业不断走弱的情况下，计算机行业作为新兴产业的代表领域在过去几年表现出较好的成长性，与传统行业的业绩增速差逐步拉大。

         从行业增长中位数来看，2016 年三季度计算机行业营收增速为18.90%，归属上市公司股东净利润增速的中位数为 25.61%，整体净利润增长情况相比平均增幅存在较大差异。我们剔除了对行业净利润影响较大的 5 家公司（剔除了安防类公司海康威视、大华股份，以及今年因为并购以及出售股权导致投资受益大幅增加的紫光股份、同方股份、东软集团）来反映行业的真实增长情况。在对行业业绩增速修正后，行业前三季度净利润增速约为 28.75%，于中位数增幅基本保持一致。

         外延并购是业绩靓丽主因，业绩贡献约占整体净利润的 20%-25%。从三季度行业的增长情况以及披露的年报业绩预测情况来看，我们预计2016 年全年行业增速约为 25—30%左右。除了行业自身发展提速的原因之外，今年的高增长更多的由外延并购因素影响。由于 2015 年是计算机行业并购的大年，从 2016 年一季度开始，随着并购标的陆续纳入合并范围，行业增速相比去年大幅提升，从业绩增速贡献来看，我们预计行业内生业绩增速约在 15-20%，外延增速约为 5-10%。
         2016 年或成为行业短期内业绩增速的一个高点，2017 年行业通过外延并购维持高增长的逻辑难以为继，原因主要有三：
         ①监管政策收紧，并购数量趋于减少：2016 年，政策对于上市公司并购重组等监管审查力度逐步加大，并在 9 月出台重组新政，内容包括了取消重组上市公司的配套融资、延长股东股份锁定期、重组上市认定标准细化等，旨在为并购活动降温。并购重组审查力度加大且审核时间拉长。从下图可以看到，2015 年是计算机并购明显的顶点，数量和交易额均为近 3 年内最高，与此同时单个公司一年内平均并购频率也最高，但 2016 年受政策影响频率显著下降。我们认为，受制于市场和并购政策等的收紧影响，预计 2016 年及以后计算机行业的并购数量和金额将呈现逐步回落的趋势。
         ②公司体量增大，并购增厚业绩的边际效益逐渐减小：截止 2016年 12 月 31 日，申万计算机板块共 170 个成分股，总市值共计20951.41 亿元，算数平均公司市值为 123.24 亿元。较 2014 年 1月时平均54.50亿元的公司市值翻了近2.5倍。虽然从2014年-2016年单一并购标的体量有所提升，交易均值从 2.07 亿增长到 2.88 亿元，但对上市公司利润增厚效应预计将逐渐下降。
         ③后续并购标的业绩承诺不达预期或带来商誉减值风险逐渐加大：随着并购标的业绩贡献在上市公司净利润中的占比越来越大，使得并购公司业绩承诺完成情况对企业影响较大。
而据统计，2017 年共有 93 起并购的对赌协议集中到期，且并购标的普遍承诺较高业绩增速，平均增速在 30%左右，高业绩承诺带来的风险较大。从 2014年、2015 年来看，计算机板块的并购业绩达标率分别为 81.48%（即54 笔达标 44 笔）和 86.99%（123 笔达标 107 笔）。在完成业绩承诺的案例中，2014、2015 年实际业绩承诺完成率的平均值为101.38%、106.61%。而 2014 年、2015 年因并购产生的商誉增加值占上市公司当年总资产的平均值分别为 10.79%、14.70%。可见随着并购数量和金额的不断上升，商誉在上市公司总资产的占比也在快速提升，预计这将对行业日后继续进行大量并购带来一定压力。总结来看，2016 年或成为行业短期内的业绩增速的一个高点。2017年行业持续利用外延并购维持高增长的逻辑或难以为继，并购数量的减少、边际拉动效用减弱、业绩承诺不达预期带来的商誉减值风险加大将使得行业增长面临一定压力。2017 年计算机板块的整体增速预计将由去年的 25%-30%下降至 20%-25%的区间，其中内生可基本保持 2016 年 15%-20%的水平，外延部分则受政策影响下降至 0%-5%。

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