1.互联网下半场：人口红利消退，流量集中趋势下强者恒强
互联网近期显著趋势为流量红利逐渐消退。我国互联网用户高速增长期已过，2016年整体网民人数同比增速为6.2%，移动网民人数同比增速为12.1%，近三年保持缓慢增速。而在24小时法则下，用户使用时长也逐渐接近饱和。互联网的战场从争夺新增流量转向精耕存量。
进入存量争夺时代，流量向大平台集中趋势明显，“马太效应”愈发显著。在互联网广告、游戏、电商领域，龙头垄断趋势较为稳固。同时，龙头公司能够以巨大流量优势为基础，不断开拓新业务，拓展发展边界，真正体现强者恒强。
2.内容下半场：用户付费打开新空间，但也在加速内容价值分化
居民可支配收入提升、互联网渗透率快速提升、资本驱动带动传媒内容产业高速发展。已经历十多年市场化改革的电影和电视剧行业，与变现能力最强的游戏产业率先起步；体育产业和综艺（制播分离）受益于体制改革快速成长；动漫、音乐、文学等受到消费能力提升及正版化推动，开始探索发展空间。同时，以IP运营为核心的内容开发可以横跨不同娱乐版块，并进行多元化衍生开发，通过横向及上下游打通，产业规模能够实现迅速膨胀。
从未来十年周期看，传媒作为年轻一代必选消费，互联网、娱乐IP领域仍有望实现年化20%增速，娱乐内容增长大趋势不变，但内容发展模式正发生变革。随着用户习惯养成，互联网流量红利减弱，电视剧（卫视端）、电影、游戏等率先规模化的产业增速有所下降，与此同时，互联网存量时代商业模式变化、消费升级等驱动付费崛起，数字内容付费的新市场空间打开。
在付费模式驱动下，市场不再是野蛮生长，资源及用户将向头部内容集中，内容产业集中度将升。从中美横向对比看，无论是游戏、电影、视频付费领域，头部产品价值还远未触顶，但只有核心竞争力的龙头和少数独特优势公司有望超越同行，更多抢占市场份额以及提升产品价值空间。
参考观研天下发布《2018年中国互联网行业分析报告-市场深度调研与投资前景预测》
3.对标海外，国内龙头估值未有明显泡沫，业绩体量具备成长空间
具体到公司层面，我们对比美国成熟市场可发现，中美龙头公司市值及业绩体量上还存在差距，中国龙头公司尚未触及天花板。
互联网板块，腾讯、阿里市值体量已接近FACEBOOK和AMAZON，百度体量较小，腾讯阿里业绩均维持高增长，且在国内壁垒已经形成，因而匹配更高估值。
影视板块，迪士尼总市值已达1619亿美元，17年上半年净利润体量48.7亿美元，A股影视市值最高的光线传媒体量仅为43亿美元，17年上半年净利润不足6000万美元。估值而言，A股影视公司估值溢价明显，但国内影视格局没有完全成熟，增速高于美国市场，行业发展阶段的不同，对应不同的估值水平。
游戏板块，美国龙头动视暴雪、EA市值及业绩体量远大于A股游戏公司，更具备平台性质的动视暴雪估值达到40x，EA及A股完美世界、三七互娱估值水平相当，A股游戏龙头并未体现估值溢价。
营销板块，A股平台类公司分众传媒市值超过营销龙头Omnicom和WPP集团，蓝色光标市值则差距较大；而高增速的分众传媒也匹配更高估值水平。
出版板块，A股中南传媒与美股龙头公司体量相当，长江传媒及新经典体量相对较小，业绩体量中美差距并不大。估值方面，业绩17年高增长的新经典估值最高，中南传媒及长江传媒则低于美股龙头估值水平。
注：A股公司业绩使用历史汇率，市值采用汇率为：1美元=7.8156港元；1美元=6.6141人民币
互联网近期显著趋势为流量红利逐渐消退。我国互联网用户高速增长期已过，2016年整体网民人数同比增速为6.2%，移动网民人数同比增速为12.1%，近三年保持缓慢增速。而在24小时法则下，用户使用时长也逐渐接近饱和。互联网的战场从争夺新增流量转向精耕存量。
图：2008-2016年中国网民及手机网民数量同比增速变化
资料来源：观研天下整理
进入存量争夺时代，流量向大平台集中趋势明显，“马太效应”愈发显著。在互联网广告、游戏、电商领域，龙头垄断趋势较为稳固。同时，龙头公司能够以巨大流量优势为基础，不断开拓新业务，拓展发展边界，真正体现强者恒强。
图：中国互联网广告、手游、PC游戏、电商CR2/3市场份额
资料来源：观研天下整理
2.内容下半场：用户付费打开新空间，但也在加速内容价值分化
居民可支配收入提升、互联网渗透率快速提升、资本驱动带动传媒内容产业高速发展。已经历十多年市场化改革的电影和电视剧行业，与变现能力最强的游戏产业率先起步；体育产业和综艺（制播分离）受益于体制改革快速成长；动漫、音乐、文学等受到消费能力提升及正版化推动，开始探索发展空间。同时，以IP运营为核心的内容开发可以横跨不同娱乐版块，并进行多元化衍生开发，通过横向及上下游打通，产业规模能够实现迅速膨胀。
从未来十年周期看，传媒作为年轻一代必选消费，互联网、娱乐IP领域仍有望实现年化20%增速，娱乐内容增长大趋势不变，但内容发展模式正发生变革。随着用户习惯养成，互联网流量红利减弱，电视剧（卫视端）、电影、游戏等率先规模化的产业增速有所下降，与此同时，互联网存量时代商业模式变化、消费升级等驱动付费崛起，数字内容付费的新市场空间打开。
在付费模式驱动下，市场不再是野蛮生长，资源及用户将向头部内容集中，内容产业集中度将升。从中美横向对比看，无论是游戏、电影、视频付费领域，头部产品价值还远未触顶，但只有核心竞争力的龙头和少数独特优势公司有望超越同行，更多抢占市场份额以及提升产品价值空间。
图：中国娱乐内容市场规模
资料来源：观研天下整理
参考观研天下发布《2018年中国互联网行业分析报告-市场深度调研与投资前景预测》
图：中美各细分内容板块产品价值/成本对比
资料来源：观研天下整理
3.对标海外，国内龙头估值未有明显泡沫，业绩体量具备成长空间
具体到公司层面，我们对比美国成熟市场可发现，中美龙头公司市值及业绩体量上还存在差距，中国龙头公司尚未触及天花板。
互联网板块，腾讯、阿里市值体量已接近FACEBOOK和AMAZON，百度体量较小，腾讯阿里业绩均维持高增长，且在国内壁垒已经形成，因而匹配更高估值。
影视板块，迪士尼总市值已达1619亿美元，17年上半年净利润体量48.7亿美元，A股影视市值最高的光线传媒体量仅为43亿美元，17年上半年净利润不足6000万美元。估值而言，A股影视公司估值溢价明显，但国内影视格局没有完全成熟，增速高于美国市场，行业发展阶段的不同，对应不同的估值水平。
游戏板块，美国龙头动视暴雪、EA市值及业绩体量远大于A股游戏公司，更具备平台性质的动视暴雪估值达到40x，EA及A股完美世界、三七互娱估值水平相当，A股游戏龙头并未体现估值溢价。
营销板块，A股平台类公司分众传媒市值超过营销龙头Omnicom和WPP集团，蓝色光标市值则差距较大；而高增速的分众传媒也匹配更高估值水平。
出版板块，A股中南传媒与美股龙头公司体量相当，长江传媒及新经典体量相对较小，业绩体量中美差距并不大。估值方面，业绩17年高增长的新经典估值最高，中南传媒及长江传媒则低于美股龙头估值水平。
图：传媒互联网细分板块全球龙头市值、业绩、估值对比
资料来源：观研天下整理
注：A股公司业绩使用历史汇率，市值采用汇率为：1美元=7.8156港元；1美元=6.6141人民币
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（GSL）
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