证券公司研究“量”与“价“因素分析

        导读：证券公司研究“量”与“价“因素分析。根据申万二级行业分类，证券行业共有上市公司 28 家，净资产规模层级鲜明。根据净资产规模我们将上市券商分为超大型券商、大型券商、中型券商和小型券商。超大型券商净资产规模在 1000 亿以上，大型券商净资产规模在 400-1000 亿，中型券商净资产规模在 200-400 亿，小型券商净资产规模在 200 亿以下。

        参考《2017-2022年中国证券信息化市场竞争态势及十三五投资决策分析报告》

        根据申万二级行业分类，证券行业共有上市公司 28 家，净资产规模层级鲜明。根据净资产规模我们将上市券商分为超大型券商、大型券商、中型券商和小型券商。超大型券商净资产规模在 1000 亿以上，大型券商净资产规模在 400-1000 亿，中型券商净资产规模在 200-400 亿，小型券商净资产规模在 200 亿以下。

        虽然上市券商净资产规模差异较大，但基本都是综合性券商（部分券商的投行、资管、直投、另类投资单独成立子公司来做业务），主要的区别在于超大型和大型券商资金实力雄厚，业务能力强，覆盖全国并向国际拓展，收入更均衡、分散 ，中小型券商比较依赖区域优势，一般所在省份业务收入贡献占比较高，因此业务同质化程度较高，这也券商板块同涨同跌的主要原因。

        证券公司核心业务是经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和资本中介业务，其中前四类业务是证券公司传统业务，资本中介业务属于创新业务开展较晚，2010 年融资融券业务试点，2011 年股票约定式购回业务试点，2013 年股票质押式回购业务试点。从业务结构的变化来看，2012 年是分水岭，2012 年之前经纪业务（包含客户保证金利息收入）和投行业务最为核心，收入贡献超过 80%，其他业务占比较小；2012 年后，资管业务、自营业务、资本中介业务快速发展，各类业务收入贡献逐渐均衡，2016 年末经纪业务收入占比已下降至 32%，投行业务收入占比为 21%，自营业务收入占比为 17%，利息净收入占比 12%。业务结构的变化使得券商板块的投资逻辑以及股价变动空间都发生了变化，这一点我们将在下一个部分进行讨论。

        为了清楚展现各项业务的驱动因素，我们通过利润表来进行解析。证券公司利润表与制造企业不同，究其原因是业务模式不同。制造企业主要通过生产商品获取销售收入，而证券公司获取收入的途径有两个，一个是提供服务获取手续费和佣金收入，另一个是以钱生钱获得利息收入和投资收益。若论业务的驱动因素，则都可以归类于“量”和“价”。

        对于证券公司，研究“量”的因素主要是市场股基成交金额、股债融资规模、融资融券规模、自营规模以及资产管理业务规模。这几类“量”的因素主要受两类因子影响：

        1）市场因子，2）政策因子。市场股基成交金额、融资融券规模、自营规模受市场因子影响较大；股债融资规模受政策因子影响较大；资产管理业务内部分化较大，集合资管业务和公募业务受市场因子影响较大，而定向资管业务和专项资管业务受政策因子影响较大。

        我们通常从流通市值和换手率两个维度来预测市场股基成交金额，一方面需要结合策略对未来市场环境的预测，另一方面要考虑 IPO 发行节奏对市值的影响。融资融券规模预测参照股基成交金额，从融资融券余额/总市值和总市值两个维度考量。股债承销规模方面，IPO 规模可以通过发行家数和单均发行规模来预测，股权再融资和债券融资规模的预测主体。

        研究“价”的因素主要是佣金率、承销费率、管理费率、客户保证金净息差、信用中介业务净息差、投资收益率等，受行业内部竞争、外部互联网冲击、股债两市环境变化、融资成本等因素共同影响。其中，我们以研究佣金率、信用中介业务净息差和投资收益率为核心，因为它们相对变化较大，且对证券公司业绩影响更大。行业佣金率可以通过证券业协会公布经纪业务净收入和市场总成交金额计算获得，而行业内部各家证券公司佣金率差异较大，仅能通过定期报告公布的收入计算获得，对于未来佣金率的预测，整体趋势向下，具体幅度仍需要跟踪行业佣金率季度的变化，再对证券公司做适当调整。信用中介业务净息差的预测需要关注融出资金利率和证券公司债务融资成本的变化。自营业务投资收益率的预测最为复杂，受股市和债市的影响都很大，同时也受证券公司自身管理能力的影响，因此目前我们主要参考历史经验做大致的判断。

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