参考观研天下发布《2018年中国医疗信息化行业分析报告-市场运营态势与发展前景研究》
随着产业政策的不断推出与云商巨头的不断涌入，我们判断医疗信息化板块将迎来持续的主题投资机会，维持行业“强于大市”评级。同时，随着在线医疗消费制度的不断突破和龙头公司在线流量服务创新业务的不断探索，2018 年下半年与 2019 年龙头公司的业务天花板将显著提升。我们推荐关注两类公司：1. 已获得云商巨头的资本注入或流量支持，在医疗信息化领域接口或者区域优势明确的公司，如卫宁健康、东华软件、阿里健康；2. 尚未获得巨头资本注入，但在医院场景或者区域医疗平台具备明确的专业化服务能力，拥有成功案例背书的专业服务厂商，如创业软件、思创医惠等。
卫宁健康：联手蚂蚁金服，加大云化医疗服务投入
喜迎“蚂蚁”全面携手健康医疗主业，深入绑定长期合作。蚂蚁金服全资子公司在 2018 年 6 月和公司达成深入合作，在一级市场，入主公司全资子公司——卫宁互联网 30%股权，面向业务方向涵盖医疗云全部业务；在二级市场，以 12.95 元/股价格直接战略持股至公司比例至 5.05%，对应公司估值达 210 亿。我们认为，公司与蚂蚁金服的一二级合作短期将在中大型医院推进互联网医院建设与处方外流的工作中取得商业突破，长期看，公司的专业化本地服务与云化服务产品将全面助力蚂蚁金服在医疗场景的 C 端服务接口落地。
专业医疗信息化龙头地位明确，创携手阿里全面布局医疗“互联网+”。截至 2017 年年底，公司服务网络遍及全国 31 个省、自治区、直辖市，传统业务的服务医疗机构数量超过 5,000 多家，其中三级医院超过 200 家。而在创新业务端，卫宁互联网旗下布局医疗机构及医联体的“纳里健康”云平台业务覆盖至全国 24 个省、直辖市及自治区，对接医疗机构超过 1,500 家，连接 20 多万名医生和 350 多万名患者，服务患者超 1,000 万人次。其“互联网+支付”业务，在 2017 年实现上海、贵州、安徽、江苏、重庆、广西、四川、广东、湖北、天津等地 600 多家医疗机构投放支付设备 9,000 多台，交易金额 29 亿元，交易笔数超过 1,800 万笔。在互联网+政策的支持下，我们判断 2018 年业务增速有望实现高速发展，且云药业务有望实现初步盈利，云医云险业务有望实现商业模式规模化发展。
Q1 主业增长趋势有望延续。公司 2018 年 Q1 收入实现增长 22.93%，盈利实现增长 50.04%；考虑到行业的整体季节性，我们认为行业下半年的整体需求在政策带动下有望进一步提升，公司有望维持 25%-30%的主业增速。
风险因素：创新业务发展不及预期；研发投入持续提升；传统医疗信息化收入增速不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预测 0.20/0.24/0.30 元，现有股价对应 PE 为 64/52/42 倍。公司在医疗信息化领域专业实力明确领先，收入规模与技术实力龙头地位明确。对于公司估值，考虑到潜在的互联网公司股权的持续稀释可能（预计引入保险机构，以完善服务生态），假设最终公司最终持股 51%，结合 210 亿现有整体估值水平，保守看云化业务对应中期市值 107 亿，传统信息业务给予 40X 估值对应盈利空间3.5 亿，整体目标市值 247 亿，对应目标价 15.28 元，维持“增持”评级。
创业软件：深耕健康档案数据建设，硬件运维协同有望提速
双主业发展，成长预期提升。公司医疗信息化服务业务以软件应用服务为核心，2017 年软件收入规模超过 5.2 亿，近三年实现年化 30%增速。2017 年，公司成功并表全资子公司博泰信息，后者拥有全国范围的硬件终端服务团队，90%收入聚焦于 ATM 运维服务， 2016-18 年业绩对赌为 0.87/1.00/1.14 亿元。未来公司有望转型成为以医疗机构信息化服务为盈利核心，软硬服务收入占比对半的专业化医疗 IT 服务商。
医疗信息化区域平台竞争优势明确。公司医疗信息化业务覆盖全国 30 多个省市，公共卫生项目遍及全国 200 多个区县，直接覆盖三级医院超过 200 家。2015-17 年，公司开始全面加强临床信息化产品投入，研发费用开支维持 30%以上年化增速且始终保持 100%费用化处理。公司2017年研发投入占收入比突破 15%，同期完成临床路径与电子病历产品化落地，在保持区域平台的竞争优势同时，持续提升对公司临床信息化产品的服务能力。
硬件维护能力值得期待，医疗场景运维探索在即。博泰信息过去三年毛利均保持 1.5% 左右的毛利提升，且同期经营性现金流净流入基本匹配同期利润，在 2017/18 年业绩对赌为 1/1.14 亿，待对赌期结束后，在 ATM 中期市场保持 100 万台的行业容量假设下，公司与大客户的长期业务关系与服务体系有望支撑 ATM 业务稳定发展，而凭借母公司对于医院场景的技术与渠道优势，我们看好博泰向医疗场景的服务终端维护转型，增量场景的智能终端容量接近 30 万台，有望对冲 ATM 市场的潜在下滑。
风险因素：大型区域平台项目实施回款进度不及预期；数据业务发展与投入不及预期；研发项目进展不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。公司医疗主业中期有望保持 30%收入增速，硬件维护业务有望在 2019 年开启新业务空间，数据业务的收入体现有望在 2019 年助推收入进一步提升。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预测，对应 EPS0.46/0.58/0.72 元，现有股价对应PE36/29/23X。维持目标价 20 元，维持“买入”评级。
思创医惠：智慧医疗业务稳步成长，智能商业加速结构性调整
智慧医疗业务稳步提升，持续投入定位 IoT 综合服务商。截至 2017 年末，公司已累计为全国 1000 多家医院提供医疗信息化建设服务，其中包括 12 家全国 20 强医院、38 家全国百强医院和 6 家港澳医院。从公司 IoT 解决方案看，公司已经完成了针对医院消毒场景、护理场景、监护等垂直场景的信息管理方案开发；在平台化方案方向，公司完成了电子病历、预约分诊、辅助诊断等多项平台级产品开发。我们看好公司智慧医疗业务在直销模式带动下，实现中期 20-25%的稳定规模增长，并随着产品化率提升，加速实现盈利上行。
智能商业初步完成结构调整，2018 年商业模式有望升级。2017 年，公司在新零售领域加速一体化解决方案研发，力争将零售新技术应用于产业链上下游各个环节，实现全供应链的数字化管理。从场景看，公司继续提升服装、商超、3C 卖场、珠宝、市政等行业的服务深度，并在重点线下增量客户的拓展中，实现了与“华为”、“笕尚”、“太平鸟”等线下门店合作，为其多个门店实施供应链到智慧门店的整体智能化解决方案。我们判断，公司智能商业业务随着产品服务模式的升级，有望在 2018 年二三季度逐步迎来盈利拐点，中期看，预计随着多个研发项目在 2019 年全面达产，2019 年此块业务有望实现全面回暖。
风险因素：智慧医疗政策实施不及预期、医疗医药管制升级、平台业务推广不及预期。 盈利预测、估值及投资评级。中期看，我们看好公司双主业业务在医院场景的协同爆发，公司的 IOT 业务的收入规模化提升实现有望在 2018-19 年开始初步兑现。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预测，对应 EPS0.26/0.32/0.37 元，现有股价对应 PE 为 36/29/25X。 维持“增持”评级。
东华软件：联手腾讯布局智慧医疗，基本面企稳加大投入
联手腾讯加大智慧城市合作，优先发力云化医疗服务。腾讯于 2018 年 5 月与公司达成合作协议，以）12.66 亿元入股公司的控股法人，在未来双方将在医疗云、医疗互联网、医疗人工智能及视频技术服务；智慧城市项目方向、能源物联网方向与金融大数据四个专业方向展开深度合作。在医院入口端，公司在国内累计积累服务三甲医院超过 400 多所，是大型医院信息化服务龙头供应商。从合作服务产品看，我们判断双方将加速医院在移动支付和云 HIS 的产品的初装落地，公司在增量医院项目建设与支付流量分成端有望实现新收入贡献。另外，考虑到东华在智慧城市端的项目积累，在联手腾讯云之后，双方的大数据产品 Harrydata 有望实现更为快速推广，智慧城市业务的实际盈利水平表现有望随着产品化提升而获得改善。
基本面逐步改善，前期投入有望实现回报。公司中报预告显示，公司 2018 年上半年实现净利润 3.2 亿元-3.8 亿元，扣非净利润同比增长 25%-50%。考虑到公司过去三年的研发投入累计超过 30 亿元，并且研发费用资本化率不足 5%，公司的增量订单有足够的研发保障支持。随着多条业务线的产品化率提升，我们看好公司的基本面逐步获得改善，公司逐步回归成长期。
风险因素：公司与腾讯云合作推广不及预期、云 HIS 推广不及预期、应收账款与存货减值风险。
盈利预测、估值及投资评级。中期看，我们看好公司在与腾讯合作后，在医疗与智慧城市方向双主业业务的协同成长，且公司的传统医疗服务业务的收入规模增速有望保持行业平均水平，且应收账款的收入占比有望随产品化提升而出现优化。我们给予公司 2018-2020 年的盈利预测 9.33/11.32/13.21 亿，对应 EPS 0.30/0.36/0.42 元，对应 PE 为 31/26/22X。
随着产业政策的不断推出与云商巨头的不断涌入，我们判断医疗信息化板块将迎来持续的主题投资机会，维持行业“强于大市”评级。同时，随着在线医疗消费制度的不断突破和龙头公司在线流量服务创新业务的不断探索，2018 年下半年与 2019 年龙头公司的业务天花板将显著提升。我们推荐关注两类公司：1. 已获得云商巨头的资本注入或流量支持，在医疗信息化领域接口或者区域优势明确的公司，如卫宁健康、东华软件、阿里健康；2. 尚未获得巨头资本注入，但在医院场景或者区域医疗平台具备明确的专业化服务能力，拥有成功案例背书的专业服务厂商，如创业软件、思创医惠等。
表 ：重点公司估值比较及投资评级
资料来源：公开资料整理
卫宁健康：联手蚂蚁金服，加大云化医疗服务投入
喜迎“蚂蚁”全面携手健康医疗主业，深入绑定长期合作。蚂蚁金服全资子公司在 2018 年 6 月和公司达成深入合作，在一级市场，入主公司全资子公司——卫宁互联网 30%股权，面向业务方向涵盖医疗云全部业务；在二级市场，以 12.95 元/股价格直接战略持股至公司比例至 5.05%，对应公司估值达 210 亿。我们认为，公司与蚂蚁金服的一二级合作短期将在中大型医院推进互联网医院建设与处方外流的工作中取得商业突破，长期看，公司的专业化本地服务与云化服务产品将全面助力蚂蚁金服在医疗场景的 C 端服务接口落地。
专业医疗信息化龙头地位明确，创携手阿里全面布局医疗“互联网+”。截至 2017 年年底，公司服务网络遍及全国 31 个省、自治区、直辖市，传统业务的服务医疗机构数量超过 5,000 多家，其中三级医院超过 200 家。而在创新业务端，卫宁互联网旗下布局医疗机构及医联体的“纳里健康”云平台业务覆盖至全国 24 个省、直辖市及自治区，对接医疗机构超过 1,500 家，连接 20 多万名医生和 350 多万名患者，服务患者超 1,000 万人次。其“互联网+支付”业务，在 2017 年实现上海、贵州、安徽、江苏、重庆、广西、四川、广东、湖北、天津等地 600 多家医疗机构投放支付设备 9,000 多台，交易金额 29 亿元，交易笔数超过 1,800 万笔。在互联网+政策的支持下，我们判断 2018 年业务增速有望实现高速发展，且云药业务有望实现初步盈利，云医云险业务有望实现商业模式规模化发展。
Q1 主业增长趋势有望延续。公司 2018 年 Q1 收入实现增长 22.93%，盈利实现增长 50.04%；考虑到行业的整体季节性，我们认为行业下半年的整体需求在政策带动下有望进一步提升，公司有望维持 25%-30%的主业增速。
风险因素：创新业务发展不及预期；研发投入持续提升；传统医疗信息化收入增速不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预测 0.20/0.24/0.30 元，现有股价对应 PE 为 64/52/42 倍。公司在医疗信息化领域专业实力明确领先，收入规模与技术实力龙头地位明确。对于公司估值，考虑到潜在的互联网公司股权的持续稀释可能（预计引入保险机构，以完善服务生态），假设最终公司最终持股 51%，结合 210 亿现有整体估值水平，保守看云化业务对应中期市值 107 亿，传统信息业务给予 40X 估值对应盈利空间3.5 亿，整体目标市值 247 亿，对应目标价 15.28 元，维持“增持”评级。
表 ：卫宁健康公司盈利预测与估值
资料来源：公开资料整理
创业软件：深耕健康档案数据建设，硬件运维协同有望提速
双主业发展，成长预期提升。公司医疗信息化服务业务以软件应用服务为核心，2017 年软件收入规模超过 5.2 亿，近三年实现年化 30%增速。2017 年，公司成功并表全资子公司博泰信息，后者拥有全国范围的硬件终端服务团队，90%收入聚焦于 ATM 运维服务， 2016-18 年业绩对赌为 0.87/1.00/1.14 亿元。未来公司有望转型成为以医疗机构信息化服务为盈利核心，软硬服务收入占比对半的专业化医疗 IT 服务商。
医疗信息化区域平台竞争优势明确。公司医疗信息化业务覆盖全国 30 多个省市，公共卫生项目遍及全国 200 多个区县，直接覆盖三级医院超过 200 家。2015-17 年，公司开始全面加强临床信息化产品投入，研发费用开支维持 30%以上年化增速且始终保持 100%费用化处理。公司2017年研发投入占收入比突破 15%，同期完成临床路径与电子病历产品化落地，在保持区域平台的竞争优势同时，持续提升对公司临床信息化产品的服务能力。
硬件维护能力值得期待，医疗场景运维探索在即。博泰信息过去三年毛利均保持 1.5% 左右的毛利提升，且同期经营性现金流净流入基本匹配同期利润，在 2017/18 年业绩对赌为 1/1.14 亿，待对赌期结束后，在 ATM 中期市场保持 100 万台的行业容量假设下，公司与大客户的长期业务关系与服务体系有望支撑 ATM 业务稳定发展，而凭借母公司对于医院场景的技术与渠道优势，我们看好博泰向医疗场景的服务终端维护转型，增量场景的智能终端容量接近 30 万台，有望对冲 ATM 市场的潜在下滑。
风险因素：大型区域平台项目实施回款进度不及预期；数据业务发展与投入不及预期；研发项目进展不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。公司医疗主业中期有望保持 30%收入增速，硬件维护业务有望在 2019 年开启新业务空间，数据业务的收入体现有望在 2019 年助推收入进一步提升。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预测，对应 EPS0.46/0.58/0.72 元，现有股价对应PE36/29/23X。维持目标价 20 元，维持“买入”评级。
表 ：创业软件公司盈利预测与估值
资料来源：公开资料整理
思创医惠：智慧医疗业务稳步成长，智能商业加速结构性调整
智慧医疗业务稳步提升，持续投入定位 IoT 综合服务商。截至 2017 年末，公司已累计为全国 1000 多家医院提供医疗信息化建设服务，其中包括 12 家全国 20 强医院、38 家全国百强医院和 6 家港澳医院。从公司 IoT 解决方案看，公司已经完成了针对医院消毒场景、护理场景、监护等垂直场景的信息管理方案开发；在平台化方案方向，公司完成了电子病历、预约分诊、辅助诊断等多项平台级产品开发。我们看好公司智慧医疗业务在直销模式带动下，实现中期 20-25%的稳定规模增长，并随着产品化率提升，加速实现盈利上行。
智能商业初步完成结构调整，2018 年商业模式有望升级。2017 年，公司在新零售领域加速一体化解决方案研发，力争将零售新技术应用于产业链上下游各个环节，实现全供应链的数字化管理。从场景看，公司继续提升服装、商超、3C 卖场、珠宝、市政等行业的服务深度，并在重点线下增量客户的拓展中，实现了与“华为”、“笕尚”、“太平鸟”等线下门店合作，为其多个门店实施供应链到智慧门店的整体智能化解决方案。我们判断，公司智能商业业务随着产品服务模式的升级，有望在 2018 年二三季度逐步迎来盈利拐点，中期看，预计随着多个研发项目在 2019 年全面达产，2019 年此块业务有望实现全面回暖。
风险因素：智慧医疗政策实施不及预期、医疗医药管制升级、平台业务推广不及预期。 盈利预测、估值及投资评级。中期看，我们看好公司双主业业务在医院场景的协同爆发，公司的 IOT 业务的收入规模化提升实现有望在 2018-19 年开始初步兑现。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预测，对应 EPS0.26/0.32/0.37 元，现有股价对应 PE 为 36/29/25X。 维持“增持”评级。
表：思创医惠公司盈利预测与估值
资料来源：公开资料整理
东华软件：联手腾讯布局智慧医疗，基本面企稳加大投入
联手腾讯加大智慧城市合作，优先发力云化医疗服务。腾讯于 2018 年 5 月与公司达成合作协议，以）12.66 亿元入股公司的控股法人，在未来双方将在医疗云、医疗互联网、医疗人工智能及视频技术服务；智慧城市项目方向、能源物联网方向与金融大数据四个专业方向展开深度合作。在医院入口端，公司在国内累计积累服务三甲医院超过 400 多所，是大型医院信息化服务龙头供应商。从合作服务产品看，我们判断双方将加速医院在移动支付和云 HIS 的产品的初装落地，公司在增量医院项目建设与支付流量分成端有望实现新收入贡献。另外，考虑到东华在智慧城市端的项目积累，在联手腾讯云之后，双方的大数据产品 Harrydata 有望实现更为快速推广，智慧城市业务的实际盈利水平表现有望随着产品化提升而获得改善。
基本面逐步改善，前期投入有望实现回报。公司中报预告显示，公司 2018 年上半年实现净利润 3.2 亿元-3.8 亿元，扣非净利润同比增长 25%-50%。考虑到公司过去三年的研发投入累计超过 30 亿元，并且研发费用资本化率不足 5%，公司的增量订单有足够的研发保障支持。随着多条业务线的产品化率提升，我们看好公司的基本面逐步获得改善，公司逐步回归成长期。
风险因素：公司与腾讯云合作推广不及预期、云 HIS 推广不及预期、应收账款与存货减值风险。
盈利预测、估值及投资评级。中期看，我们看好公司在与腾讯合作后，在医疗与智慧城市方向双主业业务的协同成长，且公司的传统医疗服务业务的收入规模增速有望保持行业平均水平，且应收账款的收入占比有望随产品化提升而出现优化。我们给予公司 2018-2020 年的盈利预测 9.33/11.32/13.21 亿，对应 EPS 0.30/0.36/0.42 元，对应 PE 为 31/26/22X。
表：东华软件公司盈利预测与估值
资料来源：公开资料整理
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处。（ww）
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