对于直播平台，不同的发展阶段，采用不同的估值方法：单用户市值、PS 法（市销率）、PE 法（市盈率）。 ）发展萌芽期，直播平台用户数爆发式，但变现深度和广度不足，单用户 ARPU 值较低，未来有较大增长空间，适合采用可比公司单用户市值并辅助适当的风险折价率；2）商业模式成熟期，用户数持续增长，商业模式日益成熟，用户变现价值接近可比公司水平，适合采用可比公司市销率，其含义是总市值/总收入即单用户市值/单用户收入，市销率基于市盈率和预期净利润率组合；3）规模效应期，成本及费用率逐步趋稳，增速放缓，适合采用可比公司市盈率并辅助净利润增速。综上来看，用户数增长贯穿估值始终，第一阶段过渡主要来自于变现深度的确定性，第二阶段过渡则是到达目标利润率，目前来看，泛娱乐直播处于 3）阶段，游戏直播处于 2）阶段。
1）单用户市值估值
案例一：2014 年 9 月份，Amazon 斥资 9.7 亿美元收购游戏直播公司 Twitch，彼时年收入约 1600万美元（17 年营收 17 亿美元），月活用户数 5500 万，流量仅次于 Netflix 和 Youtube，合算单用户市值 17.6 美元。我们对比国内不同互联网公司的单用户市值和 ARPU 值，单用户 ARPU 值差异性较大，单用户市值保持在 400-700 元/月活之间。
参考观研天下发布《2018年中国网络直播行业分析报告-市场运营态势与发展前景研究》
图表：中国各互联网公司单用户市值（数据来自 6 月 15 日）
资料来源：观研天下整理
2）市销率——单用户市值/单用户 ARPU 值
案例二：2015 年 9 月，陌陌直播上线，彼时陌陌拥有 7000 万用户，收入以会员、广告、游戏为主，营收仍然较低，PS 23X，PE 220X，估值以单用户价值为主。16-17 年是陌陌直播的快速发展期，用户变现效率大幅提高，从彭博历史市盈率指标上，我们可以看到 16 年 6 月-17 年 8 月间，陌陌的 P/S 位于 8-10 倍，此后估值中枢下移逐步回归 PE 估值。按照净利率 25%计，8-10 倍 P/S 对应市盈率约 32-40 倍，考虑到未来 3-5 年 40%以上复合增速，PEG 小于 1。
图表：陌陌历史经营情况及估值（亿美元）
资料来源：观研天下整理
图表：陌陌价格区间基于 LTM P/E 和 P/S
资料来源：观研天下整理
3）市盈率
案例三：2012 年，YY 开始 PC 端直播业务，14 年净利润提升至较高水平，14-18 年 YY 市盈率保持在 15X-20X，其中 16 年移动直播竞争白热化，公司净利率下滑，估值低至 10X。整体上，欢聚时代商业化变现较早，盈利能力处于较高水平，再向移动直播转型过程中，估值方法仍然保持成熟的市盈率法。
图表：欢聚时代（YY）历史经营情况及估值（亿人民币）
资料来源：观研天下整理
图表：欢瑞世纪价格区间基于 LTM P/E 和 P/S
资料来源：观研天下整理
泛娱乐直播日渐成熟，适用市盈率估值方法，合理范围保持在 15-20X；游戏直播保持较高增长空间，商业化仍具空间，适用市销率估值法，合理范围保持在 8-10X，按照 20%-25%的预期净利润率（P/（S *净利润率）=P/E），相当于市盈率约 32-50X，对应 80%复合增速，较为合理。
图表：虎牙、陌陌、YY 预测收入、净利润
资料来源：观研天下整理
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