源药濒临退市情况分析

    目前进展：2007年12月28日下午5点，在合并网络投票后，S*ST源药(600656.SH)的股改方案以72.26%赞成票获得通过。在濒临退市的最后三天内，实现了惊险逆转。

    可能的发展趋势：2008年3月10日，S*ST源药公告称，预计通过资产注入实现捐赠利得14500万元左右(数据未经审计)，计入营业外收入。

    据此，公司财务部测算本公司2007年度业绩为盈利。如果不出意外，4月份年报公布后，S*ST源药将扭亏为盈，恢复上市，主业也将从医药转为环保。

    案例调研

    上海华源制药股份有限公司系沪市最早上市的“老八股”之一，是华源集团打造医药产业的最早平台。彼时的华源集团，是中国最大的医药集团和纺织集团。

    2005年底，华源集团资金流动性危机全面爆发，遭遇银行集体逼债。在国资委的授意和领导下，同样作为央企的华润集团开始对其全面托管，并开始了对华源集团的系统性重组。

    沦落到生死边缘

    受到债权银行停贷和逼贷的压力，作为华源系子公司的华源制药，也开始进入业务的低潮期。由于公司主导产品市场价格大幅度下滑，综合成本上升,同时受到整个华源系遭遇银行缩贷的压力,华源制药的资金也出现流动性危机，现金严重匮乏，公司难以继续正常经营。

    而一场财务造假风波，更是将其推到舆论的风口浪尖。

    最终，公司承认财务披露失真，2005年业绩由盈转亏。因重大财务造假，华源制药被上证所责令带上“*ST”退市风险警示。

    很长一段时间，外界猜测，华润集团将采取集团内注资的方式来拯救S*ST源药。作为“华源系”8家上市公司中的一员，华源制药的资产主要包含江苏江山制药、浙江华源科技和江源热电有限公司，由于其资产较为简单，盘子较小，是一个理想的“壳”。华润一度希望将自己旗下的某家公司借壳上市，当时传闻最盛的就是刚刚被纳入“华润系”的国信证券，但由于种种原因未能实现。

    2006年度报告发布之后，由于连续三年亏损，S*ST源药在2007年5月25日被暂停上市。华润重组华源是国资委指导下的央企重组范本，华源制药是老八股之一，无论从哪个层面分析，源药似乎都不该退市。

    事实上，华润也开始为源药寻找新的东家。按照华润的规划，新东家将整体接盘源药，包括承接其4个多亿的债务，而华源可以无偿让出控股权，还可以贴补几千万的资金给新东家。与外界猜测内部重组不同，华润希望采取引入一个新的投资人入场的整体重组的方式。

    “救世主”踉跄登台

    广东方达集团正是在这一背景下，进入华润的视野。

    东莞市方达集团有限公司成立于1999年11月9日，注册资本8000万元人民币，主营业务包括废旧轮胎常温环保处理，热力节能系统工程、工业制造、商业地产等，资产规模超过20亿元。

    根据方达和华源方面达成的协议，这是一个“承债式”重组。华源生命将其持有的S*ST源药41.09%股权、共计6166.94万股转让给方达集团，由方达集团控股S*ST源药。其后，方达将集团环保类资产注入上市公司，实现上市公司的主业盈利，进而恢复上市。

    2007年6月19日，S*ST源药公告了这一重大重组事宜。虽然不是此前小股东们翘首以待的证券类资产，但环保类题材也是市场的热点之一。而且，这也是华润入主华源之后，对华源系上市公司的第一次大规模重组，颇为引人关注。

    按照重组方案，方达以每股1元的价格收购华源生命持有的6166.94万股的源药股权，同时将承接源药目前4个多亿的债务。根据S*ST源药停牌时的价格(6.29元/股)，方达集团受让的上述6166.94万股份，市值可达3.87亿元。

    与此同时，方达将对源药注入公司旗下的环保资产，市场价值4亿左右。只要源药复牌之后的价格保持在6元左右，方达的获益就是将近4个亿。而卖出诸如江山制药在内的源药现有资产，也将给公司带来较大的获利。以主营维生素C业务的江山制药为例，由于维生素C价格整体上涨，预计江山制药当年的净利润能达到几千万。

    当然，障碍也是显而易见的，比如目前转让的标的股权仍处于司法冻结状态。方达方面开始马不停蹄地接触债权银行，希望解除股权冻结，早日完成过户。

    希望与失望交织

    让方达没有想到的是，除了债权银行外，华源制药的核心资产江山制药和江源热电所在地的政府——靖江市政府，居然也会成为公司重组的障碍之一。

    原来，在方达入主之前，与华源接触最深的就是江苏靖江市政府。靖江市政府一直希望能够出面重组S*ST源药，将这个壳资源争取到靖江。2007年4月，华源方面和靖江方面曾签署了一个意向性协议，由靖江接盘源药，承接全部债务，同时由华源方面补贴资金3000万给靖江，作为对债务的补偿。

    然而，靖江政府虽然非常重视这件事情，一直在尽心尽力地推动重组，并做了大量的前期工作，但是对于置入什么资产内部仍存在分歧。虽然最终决定由靖江市国资委控制的国有企业作为重组方，却不可能按照重组协议书，在15日内提交详细的重组方案，重组的进度很慢，已经不可能在规定的最后期限(6月30日)之前完成重组。于是华源开始接触其他的重组对象。

    事隔两月，名不见经传的方达集团突然杀入重组，并迅速和华源签订协议。华源方面认为，公司此举是出于对上市公司负责，靖江方面却大为光火。

    双方各执一词，互不谅解。

    然而，江山制药和江源热电都辖属靖江市政府。纠纷解决之前，方达的入场审计也困难重重，无法进行。同时，江苏华源持有的江山制药42.05%的股权也已经被靖江法院冻结。

    一时间，场面陷入僵局，重组不得不短暂停滞。而一旦方达重组落空，源药因为复牌时间临近，再无重新选择重组方的可能，退市将不可避免。这种情况无论对华润、源药还是对靖江当地，都是一个坏结果，可以说无人得益。

    最终，博弈之下，方达方面和靖江政府达成妥协，将江山制药以一个较低的价格卖给靖江方面，作为对后者的补偿。而这部分差价，则由方达拿出额外资产填补。

    与此同时，方达集团也取得了债权银行的支持，股权解冻在即。两个障碍都被顺利扫除，源药迎来新生的机会。

    2007年8月31日，方达集团以71.88万元价格拍得S*ST源药41.09%的股权，S*ST源药的重组进入实质阶段。

    利益相关者的惊险博弈

    由于S*ST源药的控股股东华源生命产业有限公司所持S*ST源药的股份一直处于司法冻结状态，因此S*ST源药被暂停上市之时，还没有完成股改。

    方达入主后，一件非常重要的事情就是完成源药的股改。而方达给出的价格，则让此前非常支持方达入主的小股东们一度对方达产生了怀疑和不满。

    方达提出的股改方案包括公积金转增、资产无偿注入和业绩承诺。公司潜在实际控制人麦校勋(方达集团董事长)及第二大股东许志榕将其合计持有的东莞市方达环宇环保科技有限公司51%的股权无偿注入上市公司，并对公司2008、2009年业绩作出了承诺，两年累计净利润不低于一个亿。

    同时，增加以资本公积金向全体股东同比例转增股本，同时向流通股股东定向转增股本的方案。公司以现有总股本1.5亿股为基础，用资本公积金向全体股东每10股转增2.3股，同时,公司以现有流通股股本8200万股为基数，用资本公积金向全体流通股股东每10股定向转增0.7股。也就是说，流通股股东每持有股改前的10股流通股将变为股改后的13股流通股。

    但一些流通股股东仍然认为，应该在股改对价中增加转增，并且定向转增给流通股股东，对流通股股东只定向转增0.7股，重组方的诚意不足。

    值得注意的是，由于股改结果公布是在2007年12月28日源药股东大会召开后，如果股改未获通过，留给重组方的时间只有最后3天，其中12月31日周一是2007年度最后一个交易日。方达方面则反复强调，如果股改不能通过，方达绝对不可能在最后3天用现金保牌，也不会再注入相关资产。这也意味着，源药将不得不退市。

    最终，源药的命运还是有惊无险。

    2007年12月28日下午5点，在合并网络投票后，S*ST源药的股改方案以72.26%赞成票获得通过。虽然在前十大流通股东中，仍有六位投了反对票。

    S*ST源药在2007年经历着类似三级跳的跌宕命运。先是身陷财务造假丑闻，因为连续3年亏损而被暂停上市；从预期大股东旗下证券资产借壳而一路狂飙，到希望落空股价飞泻；在最后时刻终于迎来了愿意接盘的民营企业方达集团，但方达的入主又屡生波澜，先后遭遇来自地方政府的阻力和股权冻结的压力；面对公司小股东的质疑，公司的股改方案也是一改再改……

    从华源制药到S*ST源药，再到未来的“方达环宇”，作为央企重组范本中的*ST股，S*ST源药几乎碰到了重组过程中所有的困难类型。S*ST源药一路有惊无险地走来，现下已经进入了一个相对平静的时期。

    股改方案的最终通过，意味着S*ST源药成为方达环宇控股股东。