1. 分流效果显著：由电视分流到互联网和生活圈媒体
从广告细分行业来看，互联网广告、电视广告和电梯广告的投放效果排名前三，电视广告注意力下滑直接导致广告刊例费花费向互联网和电梯媒体的分流，根据尼尔森的统计，互联网眼球份额为26%，电视广告媒体眼球份额为21%，电梯广告为19%，此外，互联网流量价格趋高使得生活圈媒体广告直接受益。一个例证是楼宇媒体性价比高于视频媒体广告性价比，框架CPM较视频平台的贴片价格更低，约为20元+，爱奇艺暂停贴片广告CPM为40元，线下的媒体广告位兼备投放效果和价格优势。我们认为，生活圈媒体不再是说一种补充广告形式，而是客户购买广告“组合包”里性价比最高的媒体营销方式。 从刊例花费变化也能印证电视等传统媒体向电梯楼宇和影院媒体的分流。2017年传统媒体电视、报纸、杂志和广播的刊例花费增速下滑或略有回暖，而生活圈媒体维持高景气：电梯电视、电梯海报和影院视频刊例花费同比增速为20.4%、18.8%和25.5%。
图表：广告注意力份额占比：电视收视下滑而分流注意力
资料来源：观研天下整理
图表：2016-2017年各媒介广告刊例花费变化：电梯电视、电梯海报、影院视频持续高景气
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2. 认知的变现：17年楼宇媒体毛利率创年度新高，再度进入上行通道
分众传媒的客户结构也发生了显著变化：以往新经济广告主对生活圈媒体认可度高，是投放主力。2017年起新经济广告主（互联网+消费）客户占比略微减小，分众互联网+消费行业客户由2016年48%占比降至44%，主要原因是公司新客户的拓展：传统品牌传统品牌广告主预算向生活圈媒体转移。一方面，生活圈TOP10广告主农夫山泉、蒙牛、简一瓷砖等均加大了投放力度；另一方面，中国传统商品企业如青花郎、中智药业均与分众签订大单，传统品牌客户的流入是分众真正打开全品牌客户的起点。 我们认为其背后的逻辑是认知的变现。传统广告主真正开始认可线下媒体端的价值，从分众2017年毛利率等指标来看，公司盈利能力也进一步提升。
图表：分众互联网+消费客户占比减小：48%→44%
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图表：中国传统企业品牌登陆分众
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参考观研天下发布《2018年中国媒体营销行业分析报告-市场深度分析与发展趋势预测》
我们认为公司17年业绩实现稳健增长的背后逻辑是需求开始驱动供给，而需求端本质是认知的变现。 从刊位和刊例价角度的分析更注重供给端的短期逻辑，供给端涨价或提量的天花板取决于客户需求分配。我们认为根本是由需求端决定，分众正处于需求驱动供给的真正变现。
从毛利率角度看，我们认为公司2005年-2009年处于供给驱动需求期，一方面中国城镇化水平尚没有当前发达，高层楼宇在城市中的覆盖率不高，楼宇媒体本身处于扩张期，另一方面早期市场并不认可这种广告形式；2009年-2014年公司毛利率止跌回升，楼宇广告铺量初见成效；2014年至今，我们认为分众处于需求供给期，2017年公司楼宇媒体毛利率达76.7%。创年度新高，分众楼宇品牌将真正引领整个生活圈媒体广告。 从广告全行业来看，广告全行业6000亿的盘子，分众2017年营收120亿，仅占比2%，考虑渠道下沉、消费升级以及新零售的发展，我们认为线下媒体仍有有非常大的市场空间可以挖掘，2017年起公司真正开始进入上行通道，而新潮的影响微乎其微。
图表：公司毛利率的变化
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3. 分众在线下品牌广告上拥有绝对优势
从广告的线上与线下角度来看，有观点认为线上投入的持续增加是否会挤压线下媒体广告的市场空间，我们的观点是线上与线下不是“非此即彼”的关系，线下专注品牌影响，线上专注效果营销，二者目标用户也不尽相同。 线上品牌广告效果＜线下品牌广告。效果线上品牌广告主要为窗口、横幅广告或者视频暂停界面广告，夺取的是用户碎片化时间的注意力，而线下品牌广告主要为楼宇、影院广告，是封闭、短暂时间的高频暗示；从线上和线下广告的分工来看，线上广告争夺的是用户碎片化时间，线下广告争夺的是用户场景空间的注意力，我们认为碎片化时间和场景空间并不具备直接的、正面的竞争关系，公司在空间场景的品牌广告竞争力上拥有绝对优势。
图表：品牌广告和效果广告对比
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除此以外，线上效果广告因娱乐时间再次分流、流量价格趋高以及“去广告化”等原因，其效果再次大打折扣。 首先，根据Questmobile我们看到移动互联网用户使用时长增长放缓，用户使用时间集中于头部APP，除了移动互联网娱乐生活，用户也开始尝试线下娱乐消费活动，移动互联网在线时间已经逐步接近用户空闲时间的极限值，当前时点来看，其他娱乐时间必定会分流线上效果广告时间。 其次，线上流量价格趋高，未来预期流量变现效率逐渐提升。互联网流量变现方式中，广告是效率偏低（可能是最低），伴随线上经济的加速发展，以及互联网与实体经济的持续融合，优质流量后续将更有条件采取效率更高的流量变现方式。譬如在线视频的收入结构中，其付费收入已经逐步与广告收入持平。 最后，去广告化趋势显现，我们发现线上品牌广告过载，例如视频已经出现付费去广告的趋势。 总结来看，线下媒体广告或可成品牌广告的绝对主战场，从行业角度来说分众已经具备非常深的行业护城河。
图表：付费收入↑， 广告收入↓：付费去广告
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图表：120s 5条广告，时间过长影响用户感受
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